【周末荐读】孙鲁军：关于人民币汇率制度改革的几点思考
1994年以来，人民币汇率制度及其运行机制先后进行了三次重大改革并取得了一定的成效，汇率形成机制市场化程度明显提升。随着中国经济全球化和人民币国际化步伐的加快，人民币汇率制度在运行过程中也暴露出一些问题，突出表现为汇率市场化程度不高、汇率灵活性不够、“常态式”外汇干预导致汇率水平失真，以及汇率水平主要还是受到美元走势的影响，参考一篮子货币因素并没有得到充分体现。为此，重估或调整人民币汇率水平并不是人民币汇率制度改革的方向，人民币汇率制度改革的根本问题就是汇率制度的选择问题，即真正实现以市场供求为基础的、有管理的浮动汇率制度。
一、现行人民币汇率制度及其运行特点
1994年以来，对人民币汇率制度及其运行机制先后进行了三次改革，取得了一些成效，但也存在一些问题。具体地说：
1、1994年初实现了官方汇率和外汇调剂市场汇率并轨，开始实行以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制度。
这一时期，汇率运行呈现出以下特点：一是盯住单一美元。借鉴Frankl-Wei的典型回归分析，可以看出1994初至2005年7月20日期间，美元汇率变化1％，引起人民币汇率水平也相应地变化1％左右，而同时，日元和欧元汇率的变动对人民币汇率的影响微乎其微；二是 “过度”窄幅波动。并轨时汇率采取了1美元兑8.7元人民币，与1993年末官方汇率相比，贬值了50％左右。1994至1997年，人民币名义汇率升值了4％，基本上可以视为是1994年初人民币汇率贬值以后的缓慢“回归”。1999至2005年7月20日，人民币对美元汇率基本维持在8.2783至8.2765的“狭窄”的区间内小幅波动。从图1可看出，1999年初至2005年7月20日期间，人民币即期汇率水平基本上保持在一条水平的直线上。
上述两大特点过于突出，使得新的人民币汇率制度的其他特点，如“市场供求决定”和“浮动”并没有得到真正的体现。因此，这一期间人民币汇率制度仍可归于传统的固定盯住汇率制度。
2、2005年7月21日对人民币汇率形成机制进行调整。实行以市场供求为基础的、参考一篮子货币进行调节的、有管理的浮动汇率制度，人民币对美元一次性升值2%，1美元兑8.11元人民币。逐步扩大汇率波幅，先后在2007年5月21日、2012年4月16日、2014年3月17日将银行间外汇市场人民币对美元波幅扩大到0.5%、1%和2%。
截至2015年6月末，人民币对美元汇率累计升值了35.38%。同期，人民币名义汇率升值45.62%，实际汇率升值55.73%。据国际清算银行计算，2015年上半年，人民币名义有效汇率升值3.64%，实际有效汇率升值2.95%。
这一时期，汇率运行四个方面特征比较明显：一是市场供求决定汇率水平的基础作用逐步显现。随着结售汇制度逐步完善，银行间外汇市场主体扩大，银行间外汇市场的供求关系逐步成为决定汇率水平的基础；二是汇率波幅有所扩大，银行间外汇市场人民币对美元波幅从0.5%扩大到2%；三是中央银行仍进行“常态式”的干预，这一期间，境外资本流入压力明显增大，为了维护汇率基本稳定，人民银行运用货币政策等手段进行外汇干预，致使外汇储备快速增大，人民银行资产负债表构成发生明显变化，外汇占款占人民银行资产的比例高达80%以上；四是人民币汇率运行仍主要受到美元的影响，维持与美元走势保持相对的同步（见图2）。
3、2015年8月11日对人民币兑美元汇率中间价报价进行了调整，要求做市商在每日银行间外汇市场开盘前，参考上日银行间外汇市场的收盘汇率，综合考量外汇供求情况以及国际主要货币汇率变化，再向中国外汇交易中心提供中间价报价。
8.11汇改，综合考量了以下因素：一是中间价报价机制进一步市场化。报价机制调整后，人民币汇率中间价更真实地反映当期的市场外汇供求，体现对市场的认可和尊重，并使得人民币兑美元汇率中间价报价机制更趋于市场化；二是对中间价偏离市场汇率进行适当的修正和调整，人民币兑美元汇率中间价较前一个交易日贬值了近200个基点，实际上是对人民币兑美元汇率中间价偏离市场汇率，进行一次性适当的修正和调整；三是国内外诸多经济因素综合考量的结果。
2015年12月11日，中国外汇交易中心首次发布CFETS人民币汇率指数。该指数包括在中国外汇交易中心挂牌的13个外汇交易币种，样本货币权重采用考虑转口贸易因素的贸易权重法计算而得。根据中国外汇交易中心所公布的CFETS货币篮子，美元、欧元、日元比重分别为26.4%、21.39%和14.6%。此外，港币、英镑和澳元分别占6.5%、3.8%以及6.2%。人民币新汇率指数“将有助于引导市场改变过去主要关注人民币对美元双边汇率的习惯，逐渐把参考一篮子货币计算的有效汇率作为人民币汇率水平的主要参照系。”
这一期间，人民币汇率运行出现以下特点：一是汇率波动加大，贬值明显。其中，8.11至9月初，以及2015年末和2016年1月份，出现了两轮影响较大的贬值（见图3）；二是离、在岸人民币价差明显加大，CNH与CNY价差最高时达1300多点，加剧了市场货币投机活动；三是市场贬值预期强化，加剧了汇率贬值，资本外流压力明显增大；四是人民银行外汇干预明显加大，并延伸到对人民币离岸市场进行宏观调控。
综上，现行人民币汇率制度取得了一些显著的成效，但仍存在一些问题，主要有：一是汇率市场化程度不高。目前经常项目可兑换、资本项目仍实行一定的管理，使得外汇市场供求关系受到一定的制约，不能全面、真实地反映市场主体对外汇的供求关系；三是汇率灵活性不够。受到汇率波动区间的限制，人民币汇率的灵活性受到较大的制约；三是“常态式”外汇干预使得汇率水平“失真”。近年来境外资本流入过快，人民银行为了维护汇率基本稳定，被迫进入外汇市场进行宏观调控，干预“过多”“过频”，致使市场汇率水平“失真”，不能真正反映出市场外汇供求关系。此外，从汇率实际运行看，汇率水平主要还是受到美元走势的影响，参考一篮子货币因素并没有得到充分的体现。
二、可供选择的汇率制度比较分析
汇率制度选择实际上就是权衡各种汇率制度的优点和缺点，而后，决定在一国特定的经济金融环境下，哪种汇率制度是最佳的选择。下面对固定汇率、浮动汇率、目标区汇率以及有管理浮动汇率制度进行比较分析。
1、固定汇率制度。意味着货币当局明确承诺将汇率限制在一个较小的区间内波动，为市场参与者提供一个对汇率和货币政策运行进行预期的名义锚。
优点主要有：一是降低交易成本和汇率风险，并能降低通货膨胀水平，增加对货币稳定的信心；二是只要货币当局保持汇率水平与其基本经济面一致，确保宏观经济政策可持续性，可以保持一个稳定的有竞争力的汇率水平；三是为货币政策实施和消除通货膨胀提供一个名义锚。
缺点主要有：一是货币政策的判断力受到较大制约。固定汇率制度下，货币政策几乎被“独断”地用于维护汇率制度，以确保货币政策的可信度。随着资本流动增加和利率自由化，固定汇率制度将“侵蚀”独立的货币政策；二是当资本管制取消，固定汇率制度下，很难维持汇率制度的可信度；三是不能自动矫正汇率失衡，尤其是对于放开国际资本流动的国家而言。亚洲金融危机显示固定汇率制度会引发过量的资本流入，并引发泡沫经济；四是虽然可以为货币当局提供名义锚，有助于控制通货膨胀。但固定汇率制度最大的成本就是增加金融脆弱性，使潜在的金融危机成为可能。1994年以来发生的金融危机，如1994年墨西哥金融危机、1997年泰国、印尼和韩国金融危机，以及1998年巴西、俄罗斯金融危机等，尽管发生的原因各不相同，但大多与固定汇率制度相关联；五是如果维持固定汇率制度时间过长，尤其是市场参与者意识到汇率水平失衡时，会加大货币投机活动。
2、浮动汇率制度。指的是独立浮动和“清洁”浮动，货币当局不再对汇率水平进行任何承诺，汇率波动取决于外汇市场的供求关系。
优点主要有：一是有助于吸收或消化外部和内部冲击，如，贸易条件恶化、国际利率提高，资本流动逆转等，以避免由于汇率制度崩溃而引致巨大的成本；二是有助于保持独立的货币政策，使货币当局独立地对外部和内部冲击作出快速反应；三是可以影响汇率预期，当市场参与者意识到汇率风险时，会通过各种金融工具来管理和规避汇率风险。
缺点主要缺点：一是同样会出现汇率失衡，尤其是与基本经济面相关度较小的短期和中期波动。汇率也是一种受投机、恐慌、羊群效应以及传染相关联的短期金融资本流动影响较大的资产价格。如，资本流动存在着高度的不确定性和不稳定性，也必然影响汇率水平潜在大幅波动；二是浮动汇率制度下，也没有足够的能力妥善处理好资本流入问题。资本流入增加引发名义和实际汇率升值，影响出口，将资源转移到非贸易产品部门，并导致借贷的“膨胀”，使得贸易逆差扩大，外汇储备下降；三是浮动汇率制度下，也可能产生金融危机。世界银行研究报告表明在过去的30多年中，实行浮动汇率制度的国家实际上更易于受到金融危机的攻击，引发银行倒闭；四是浮动汇率制度下，资本流动和汇率的大幅波动，无助于健全的和多元化的金融市场的建立和发展。
有必要指出，所有的汇率制度下，危机都有可能发生。固定汇率制度和浮动汇率制度的区别仅仅在于危机的影响程度有所不同。固定汇率制度下，货币危机发生可能导致退出盯住汇率制度，然而，浮动汇率制度下，该汇率制度将延续下去，尽管可能加速汇率贬值。
3、目标区汇率制度。是固定盯住汇率制度和浮动汇率制度某些属性和特征的混合体。目标区汇率制度下，货币当局承担着维持该国汇率水平在一个公开的、较宽的汇率目标区，而且，汇率目标区围绕着汇率的中心平价。
目标区汇率制度与有管理的浮动汇率制度主要区别在于：一是货币当局为汇率设定一个在将来一定时期变动的目标区域；二是货币当局通过货币政策“关注”汇率的波动，以保持实际汇率水平在目标区内。与浮动汇率制度相比，在目标区汇率制度下，货币当局可以对外汇市场进行干预，而且，可以使汇率保持在一个较理想的水平上。
优点主要有：一是只要汇率目标区相对频繁地（尽管是小幅的）进行修正，以反映实际经济条件和通货膨胀水平的变化，可以有效地制约汇率的短期波动和中期的急剧变动；二是较宽的目标区可以为货币当局提供一个货币政策操作的较大空间，提升其对汇率机制的可信度；三是可信度对于保持目标区汇率制度是必要的，如果目标区汇率制度不可信的话，就可能引发汇率的不稳定。引致目标区汇率制度不可信的因素主要有：不固定的利率差异、较高的失业率、较高的预算赤字、高通货膨胀率以及经常项目失衡。当然，较高的外汇储备意味着货币当局有能力捍卫其汇率，也可以增加目标区汇率制度的可信度。
缺点主要有：一是理论上，目标区汇率制度似乎有效，然而，实证分析显示除非解决好可信度和协调机制等问题，否则，这种汇率制度是难以成功的；二是较宽的汇率目标区可延滞对汇率的投机性攻击，但不可能提供一个强有力的和可信的名义锚，因为它不能充分地缩减对未来汇率的预期，因此它不能长期地避免汇率的投机性攻击。当汇率变动到目标区边缘时，维持它们，将会面临投机压力。上述问题在1992至1993年欧洲汇率机制危机期间是非常明显的；三是目标区汇率制度核心的问题就是货币当局必须在保持汇率稳定和控制通货膨胀的目标上进行折衷，使得货币政策将不得不面临着对外和对内平衡的冲突；四是实际运行中，一个严重的问题就是货币当局很难计算出目标区汇率制度下的均衡汇率。
4、有管理的浮动汇率制度。有以下特点：一是与浮动汇率制度相比，中央银行有时可以对外汇市场进行干预，使汇率沿着目标轨迹变动；二是与固定汇率制度相比，中央银行无需对外宣布汇率变动的轨迹，可以完全自由地对汇率进行管理。
优点主要有：一是可以限制汇率大幅波动。如果汇率制度是可信的，可以保持汇率稳定和有竞争力。也就是说，如果得到良好的宏观经济政策的支持，使汇率去除不确定因素，并允许其有足够的灵活性，以根据基本经济因素对汇率平价进行修正。因此，如果货币当局不承诺保持汇率水平的话，有管理的浮动汇率制度比固定汇率制度和浮动汇率制度更不易受到大幅变动和汇率失衡的影响；二是有管理的浮动汇率制度下，货币当局没有义务保持汇率水平，可以为货币政策实施提供较大的弹性空间，减少发生货币危机风险；三是可以解决“不可能三角”问题。尽管货币政策受到一定的制约，但由于汇率变动的区间较宽，使得货币政策仍有较大的独立性，也使得“不可能三角”转变为紧密的三角关系：资本流动、自主决定的货币条件指数以及与跟随利率差异的汇率变动轨迹。有管理的浮动汇率制度在资本流动的情况下，可以融合上述两个两极解决方案的优点，即控制汇率和调控国内货币条件，并使其融合为一体。
缺点主要有：一是中央银行不再宣布汇率变动的轨迹，使得汇率不再成为货币政策名义锚，这对于抑制通货膨胀是不利的；二是由于调控汇率的不对称，当面临大量资本外逃时，货币当局可能会失去对宏观经济形势的控制；三是由于货币当局当局自主决定汇率，可能存在一个严重的风险，即：有管理的浮动汇率制度可能被滥用为“以邻为壑”的政策。
综上，固定汇率、浮动汇率、目标区汇率以及有管理的浮动汇率制度都不是完美的。因此，最合适的汇率制度选择并没有一个绝对的答案。除了考虑权衡不同汇率制度的优点和缺点外，一种汇率制度是否适合于一个国家，主要应取决该国特定的经济金融发展时期和经济金融环境，如，对外贸易和资本流动的规模及开放度、金融机构和金融市场的发展状况等。
三、有管理的浮动汇率制度是较好的选择
简单地实行升值或者贬值并非人民币汇率制度改革的方向。重估和调整汇率水平仅仅能解决表象问题，不能从根本上解决问题，人民币汇率的根本问题是汇率制度选择问题，并保持汇率制度的公信度。所以，应从根本上考虑在新的经济金融发展环境下，什么样的汇率制度适合我国。
总体上看，以市场供求为基础的、有管理的浮动汇率制度较适合于我国，主要考虑到以下因素：
一是我国对外贸易和对外直接投资的快速发展，已经深度融入到国际经济贸易和全球资本流动，国内经济金融与外部经济金融的高度融合决定了我国国内经济金融受到外部冲击的可能性明显加大，这就必然要求汇率形成机制的市场化，加大汇率的灵活性。
二是有管理的浮动汇率制度可以更好地发挥汇率对资源配置的作用，灵活调节内外部比价，引导资源向服务业等内需部门配置，推动产业结构升级，转变经济发展方式，减少贸易不平衡和经济对出口的过度依赖，更多地依靠内需来发展经济，促进经济可持续平衡发展。
三是按照“不可能三角”理论，如果一国选择了固定汇率制度和资本自由流动，就意味着要放弃货币政策的独立性。对我国而言，放弃货币政策的独立性是不可能的，也是不现实的。需要独立的货币政策来维护国内经济稳定，消除对外经济的不平衡。而且，货币政策也逐渐成为反通货膨胀和促进经济增长的工具。另外，随着利率市场化推进和资本管制逐步放松，缺乏足够灵活性的汇率安排也给货币政策独立性带来越来越大的压力。
四是有序实现人民币资本项目可兑换已成为我国经济金融发展战略的重要内容，资本项目可兑换进程同样也需要更加灵活和市场化的汇率机制。
考虑上述因素同时，还必须考虑到以下因素，人民币汇率应在短期内保持基本稳定：
一是作为宏观经济政策的一个有机组成部分，汇率政策必须与其他宏观经济政策，尤其是货币政策和财政政策协调一致。短期内，我国对外经济金融发展要求人民币汇率保持基本稳定，避免汇率大幅急剧变动。因此，对我国而言，汇率政策的主要目标就是保持一个稳定的实际有效汇率（REER），使其与经济基础和宏观经济发展战略协调一致。
二是不完善的金融机构和金融市场。纵观国际金融经验，不发达和完善的金融机构和金融市场一定程度上可以被视为汇率急剧变化和不稳定的结果，尤其是随着资本流动的增加，金融机构将面临着更大的压力。
当前，我国金融机构仍存在较多问题，不良资产问题尤为突出，国内金融市场也不健全。在这种环境下，如果采取浮动汇率制度，不仅无助于金融机构和金融市场的发展，而且，还将带来较大的经济和社会成本。
三是国有企业改革面临着诸多困难，除了没有建立起完善的现代企业制度和公司法人治理机制外，国有企业的兼并重组、混合所有制改革仍困难重重。同时，民营企业也处于发展过程之中，汇率风险意识还不强，客观上也要求避免汇率的大幅波动，保持汇率基本稳定。
当然，保持汇率基本稳定，并不是要求汇率保持固定不动或在一个极度狭小的区间内运行，而是要避免汇率在短期内大幅急剧的变动，保持汇率的相对稳定，为经济金融改革和发展创造一个稳定的良好的环境。
四、 向有管理的浮动汇率制度“迈进”
1、保持汇率基本稳定是当务之急
总体上看，我国经济仍保持较高的增速，国际收支保持基本平衡，外汇储备比较充足等，为向有管理的浮动汇率制度平稳“过渡”提供了较好的基础。
但综合考量当前的国内外经济金融因素，如美国仍有加息可能、国际金融市场仍存在较大的波动，新兴市场经济体经济增速明显下降、货币贬值以及资本外流的外溢影响等，再加上国内经济下行压力较大、人民币汇率贬值和资本外流压力依然存在，市场对人民币汇率的贬值预期仍较大。面对上述国内外经济金融环境，当前，保持人民币汇率基本稳定尤为重要。货币当局应采取相关政策措施，管理好市场预期，压缩离、在岸人民币汇率的价差，减少反向套利的空间，限制人民币离岸市场的投机交易，使外汇买卖回归“正轨”，缓解汇率的无序波动和跨境资金异常流动，保持人民币汇率在合理均衡的水平上基本稳定。
2、向有管理的浮动汇率制度平稳“迈进”安排
选择好适当的退出时机，可以降低由于汇率制度的退出所带来的经济、社会以及政治成本。亚洲金融危机也显示如果政府试图推迟从固定盯住汇率制度向更加灵活的汇率制度转换，直到外部力量迫使上述转换的实现，将不可避免地给经济和社会带来巨大的成本。因此，在需要汇率制度变革时，政府要有勇气来推动这一转换进程的实现。
借鉴国际经验，成功退出时机选择主要应考虑以下因素：一是应选择在货币处于“强势”（存在汇率升值压力）时进行，而不是选择在市场力量已明显地意识到该汇率制度的脆弱性以及投机者认为攻击的时机已比较成熟的时候；二是平滑的退出需要通过谨慎的敞口头寸管理以及提供一些有效的规避风险的工具，使得金融市场顺应汇率制度的转换。
对我国而言，向有管理的浮动汇率制度平稳“过渡”应采取逐步和有序的方式加以推进，具体地说：
一是逐步扩大汇率浮动区间。合适的浮动区间是有管理的浮动汇率制度的基础。在决定合适浮动区间时，除了考虑汇率政策目标、国际收支状况、外汇储备、国内利率水平以及实际有效汇率等因素外，还要考虑宏观经济承受汇率波动的程度、不完善的金融部门和金融市场，不健全的现代企业制度，以及较弱的汇率风险意识等。因此，人民币汇率的浮动区间应根据实际情况，有步骤分阶段地加以扩大：首先，可考虑将人民币对美元的浮动区间从目前±2.0%扩大到±3.0％；其次，待市场参与者逐渐适应汇率浮动后，进一步将汇率浮动区间扩大到±5.0％左右。
二是加大银行间外汇市场改革力度，完善银行间外汇市场结构，强化做市商的作用，促进市场机制的完善和发展：首先，取消银行结售汇周转头寸的限制，允许银行根据其自身资产负债的情况，自主地进入外汇市场进行交易；其次，增加外汇市场主体，允许符合条件的金融机构和企业集团直接参与外汇市场交易，让市场参与者真正成为外汇市场的造市者；再次，积极发展多元化的规避风险的工具，丰富外汇产品，如外汇掉期、期权以及期货交易等，以满足客户规避汇率风险的需要。
三是中央银行逐步退出“常态式”外汇干预。有管理的浮动汇率制度下，中央银行仍可以运用货币政策对汇率进行调控，使其接近均衡汇率水平。但中央银行应逐步减少干预的频度和力度，逐步退出“常态式”的干预，主要应关注平滑汇率的大幅变动和严重的失衡，并引导市场机制对调整汇率水平发挥更大的作用，以使名义汇率更趋于其均衡汇率水平。
四是参考一篮子货币。理论上，盯住一篮子货币有助于避免交叉汇率的不稳定，但实践中，很难实现预想的目标。对我国而言，“软”盯住美元（即短期保持稳定和长期浮动），并将一篮子货币作为汇率调节的参照系，应是一种比较理想的选择。
参考一篮子货币更能发挥调节进出口、经常项目及国际收支的作用，也更能体现出汇率上下浮动的特点。而且，也可以合理反映我国对外经济贸易与投资多元化的格局。此外，人民币对单一货币有升有贬双向浮动，整体上则是在合理均衡的基础上保持稳定。具体选择上，篮子货币应多元化，以体现贸易和投资的多元化。在计算权重时，主要根据经常项目外汇收支，并结合资本项目外汇收支和经济主体跨境收支的币种结构，选取与我国经济来往密切的国家和地区的货币，以及经济交往中使用较频繁的货币作为篮子货币。
五是加强市场预期管理。8.11汇改后，人民币汇率出现了一轮贬值，汇率波动加大，市场贬值预期的强化，又进一步加大汇率贬值压力。为此，市场预期管理对于保持汇率基本稳定尤为重要：首先，要加强与市场沟通，及时向市场传递正确的政策信息，引导和管理好市场汇率预期；其次，加强对商业银行窗口指导，维持离、在岸人民币汇率价差在一定的合理水平；再次，采取一些必要的政策措施，缩小离、在岸汇率价差，打击利用离、在岸人民币汇差进行货币投机，保持汇率的公信度；最后，采取有效措施，抑制资本外流的势头，保持国际收支基本平衡。
3、需要相关宏观经济政策和结构改革的配套进行
一是强化财政政策与货币政策协同。根据我国宏观经济走势和微观经济状态，确定合适的财政政策和货币政策取向。面对国内经济下行，以及人民币汇率贬值和资本外流的压力，采取合适的财政政策和货币政策，并加强相互之间的协同，避免政策相互掣肘和效果彼此抵消，使得财政政策和货币政策既要致力于各自的目标实现，又要注重相互之间的协同配合，形成政策合力。如此，不仅可以为有管理的浮动汇率制度的“过渡”创造良好的政策环境，还可以缓解资本流动给国内经济金融改革与发展带来负面影响。
二是确定合适的货币政策“名义锚”。从国际经验看，有两个基本的货币政策名义锚可供选择：一个是货币供应量，另一个是通货膨胀目标。大多数新兴市场经济体都选择后者作为货币政
策的名义锚，主要是由于金融市场的创新使得货币供应量和物价变动的关系高度不稳定。通货膨胀目标不仅使货币政策关注于国内问题，及时对经济变动产生反应，保持价格稳定，使中央银行保持低通货膨胀的承诺有较大可信度，还可以充分使用各种信息以确定货币政策的最优处境。
目前，我国采取货币供应量作为货币政策的中介目标，其有效性也越来越引起人们的疑问。在金融创新加速、资本项目逐步开放、资本市场受利率预期影响日益强化的情况下，货币需求会变得越来越不稳定。在这种情况下，将货币供应量的增速控制在某一既定水平上，反而加大利率波动，不利于经济稳定发展。从实证研究结果看，最近七、八年以来我国的货币供应量与通货膨胀之间的相关性也确实大幅下降。因此，面对新的经济金融环境，可以考虑将通货膨胀目标作为我国货币政策的“名义锚”。
三是构建一个完善的经济金融环境。进一步促进完善和健全的金融机构和金融市场的建设，建立和健全多层次资本市场，完善与国际接轨的会计准则和信息披露制度、建立健全宏观审慎监管机制，对金融机构外汇资产负债进行有效的监管。进一步完善国内货币市场建设，推进利率市场化进程。
此外，向有管理的浮动汇率制度“过渡”中，要克服“害怕浮动”的观念。有管理的浮动汇率制度下，市场预期对汇率的升贬有重要影响。如果汇率出现大幅异常变动，最重要的事情就是尽快结束汇率大幅波动，保持汇率基本稳定。
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15．孙鲁军《警惕资本外流刻不容缓》《瞭望智库》2015年9月9日
16.孙鲁军《稳定汇率是当务之急》《国家财经周刊》2016年2月4日
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